2018年人民币汇率风向:“维稳”背后的中国逻辑

　欧阳晓红 胡艳明 胡群

　　又一次踯躅在6.5的汇率关口！此时的最新定调是“2018年的人民币对美元汇率既不会大升也不会大贬”，“稳”字当头。这从中央经济工作会议的表述中可看出“风向”。

　　跨年之际，11个交易日上调逾1200个基点，走出一波翘尾行情的人民币汇率（中间价）在2017年以5.81%升幅收官，接下来的2018会怎样走？

　　6.3-6.7，6.6附近，抑或6-7？哪个波动区间最接近人民币的均衡汇率？笑着哭着的企业或私人部门该如何面对这充满不确定性的汇率世界？

　　1月 3日晚间，百隆东方（601339.SH）公告预计2017年全年将形成汇兑损失约人民币1.5亿元（数据未经审计）。原因在于，2017年年初以来，美元汇率持续走低，造成人民币汇率相对上升。此外，公司仍有外币资产和负债的净风险敞口2.5亿美元。公告表明，汇率变动对公司业绩将产生较大影响。

　　刚刚过去的2017年中，像百隆东方这样的汇兑受损企业可能不少。浙江某新三板挂牌企业财务负责人告诉经济观察报，该企业去年因汇率波动损失200万左右。

　　这些企业还没真正学会如何使用金融工具，以规避外汇交易与折算等汇率风险。“未来一段时间内，随着短期因素逐渐消退，预计人民币汇率或有所回调，但不会大幅波动，而是保持基本稳定，人民币兑美元或保持在6.6左右。”央行参事盛松成说。他认为，人民币汇率近期升值主要是当前中国经济金融形势的反映，也有美元走弱的因素，同时受市场预期的影响。

　　可能的真相及背后逻辑如何？

　　6.5关口？

　　“最惨的不是做空人民币，而是没有做空的价值。”1月4日，一位国际对冲基金操盘手告诉经济观察报。

　　这天，人民币对美元中间价报6.5043，一改此前连续三个交易日逾400基点的调升，下调123个基点。在岸人民币（CNY）报收6.4940，离岸人民币（CNH）报6.4866。5日，受隔夜美元指数走软跌破92的“刺激”，人民币中间价上调128个基点报6.4915；CNY则升破6.48，分别创下2016年5月3日、2017年9月以来新高。

　　面对涨势如虹的人民币，这位操盘手感慨：在国家外汇管理局要求各地分局必须净结汇的窗口指导下，央妈成功的在中央经济会议和美国税改通过时再次打爆了空头；现在，离岸人民币市场流动性日趋不足，越来越多的空头黯然离开这个市场。

　　但，6.5附近还是被市场人士视为一个“多空”转换的关键价位。

　　彭博经济学家陈世渊认为，其实市场空头和多头是一体的。现在的做多，可能是未来的潜在空头。“市场预期央行会保持汇率稳定。但大部分人觉得长期不确定性还是较高；比如，人民币到6.5时，也许就是卖出/做空的时机。”他说。

　　就此也有不同看法，一位资深外汇人士称，境内外利差+内保外贷增加，6.5不算关口；今年人民币可能还会有更高的波幅表现。“6-7为控制区间的底线，但还需要划分不同的预警线和应对方案。”

　　盛松成预判2018年的人民币汇率在6.6左右。他在2016年12月初，就强调人民币没有长期贬值的基础，并一再呼吁要稳定人民币汇率预期，此后多次预测，2017年底，人民币兑美元汇率在6.5至6.6之间。果不其然，2017年12月31日人民币中间价报6.5342，升幅5.81%；即期人民币汇率升6.3%！他也是准确预测人民币2017走势的少数学者之一。中金所研究院首席经济学家赵庆明亦准确预判人民币汇率在2017年不会破“7”。

　　“这次升值与逆周期因子没什么关系，不可能是人民银行的主动行为，而是市场因素。”盛松成告诉经济观察报。

　　德国商业银行首席中国经济师周浩亦认为，人民币近期的表现是市场各方共振的结果，央行并非最新一轮人民币升值推手。在其看来，2017年底美元表现平淡，美元多头被迫平仓，并触发了人民币多头，加上此前利差交易盘，导致了人民币的又一波走强。

　　但市场多数观点认为，人民币贬值预期或在逆转。这与2017年5月亮相的逆周期因子也不无关。

　　一位监管层接近人士透露，市场普遍预期美国税改和加息后，美元会出现升值、人民币贬值的时候，人民币却持续升值，“逆周期因子”起到了“四两拨千斤”的作用，打击了市场做空人民币的动能，而这正是逆周期因子的政策目标。

　　曾记否，“逆周期因子”推出之后，人民币一度加速升值，至2017年9月底，人民币对美元触及6.48的位置，其时，人民币指数也回至95附近。

　　在周浩看来，市场也因此开始形成“人民币对一篮子货币保持稳定”的观点；据此，“做多人民币对一篮子货币”逐步成为市场的头寸方向。“这是因为人民币的利率高于篮子中的主要货币，做多人民币是‘正利差’交易，如此交易可带来稳定收益。”

　　倘若稍加留意，也许会发现，此波人民币升值过程中，每每在6.48或6.49附近，触碰6.50时，总会出现些许变化。

　　“6.5附近很明显是目前的关键价位，汇率不大可能太突破这个水平。”陈世渊说。

　　否则，人民币也许很容易顺势冲破6.4、6.3；监管层不愿意看到人民币过快升值，中国经济基本面对此并不支持。

　　缘何“升升不息”

　　若经济基本面不支持，人民币缘何会“升升不息”？

　　有人笑称“供需管控生效+美元贬值触发”，人民币升幅较大也在情理之中。

　　“我们不断调升汇率预测，仍赶不上人民币升值的速度啊。”分析师不无感叹！2018开年，人民币对美元汇率涨幅远超市场预期。

　　这是怎么了？市场因素与政策意图各占几分？乍看是前者，细究或不尽然。

　　有据可查的是，美国税改法案通过和美元加息后，美元指数不但没有上升，反而出现下跌。从去年12月12日的94.06跌至今年1月2日的91.86，3日为92.17。同期，人民币汇率则从6.61，到今年1月3日的6.4920。

　　或许从央行的“跟”随加息、外汇管制收紧等动作中，能看出中国针对“美国税改通过与美联储加息”的系统性对策之端倪。

　　上述监管层接近人士说，美元加息后，央行在公开市场上也相应“加息”，部分“冲销”了美元加息的影响。此外，尽管货币政策总基调没变化，但市场总体感觉还是“收紧”，M2仍将保持个位数增长，这些因素显然利好人民币汇率。

　　再者，外汇管制并未松绑。“尽管外汇储备连续上升，银行结售汇也出现了顺差，但外汇管制并无放松迹象，甚至还有所加强，如个人银行卡境外取现收紧。”上述接近人士说，“总体上看，人民币持续上行的空间有限，不可能‘升升不息’，仍会处于双向波动，甚至可能出现下行的动能。”

　　其实，“大部分专家高估了美元汇率及其影响。”瑞穗证券亚洲公司首席经济学家沈建光告诉经济观察报。

　　“2018美元难有起色。”沈建光说，并给出四点判断依据：美国经济并未超预期，不支持美元继续走强；特朗普税改的中期效果存在隐忧；全球货币政策收紧路径亦会影响美元走势；美联储加息后，美元未必升值等。

　　而诸如“供求因素+政策预期+季节因素”大概是市场所能想到的人民币升值关键词。

　　中银香港首席经济学家鄂志寰告诉经济观察报，近期中间价连续多日高开支持人民币对美元升值，受到定价机制调整后市场的政策预期和具体供求等多方面因素影响。

　　鄂志寰解释，市场层面看，去年底美国加息后美元利好短时间出尽，美汇走弱。“货币政策正常化继续推进、减税落实”等两大美元利好——受市场“买预期、卖现实”等因素影响，未能推升美元。国内监管层顺势而为、精细化调控，进一步扭转人民币贬值预期。

　　从制度安排看，鄂志寰说，去年5月推出加入“逆周期调节因子”的中间价“新机制”，半年多来运作顺畅，推动人民币汇率预期向经济基本面看齐。

　　季节性因素而言，“出口企业年底年初季节性“刚性结汇”增加。圣诞至元旦节假日期间，在岸及离岸市场的人民币交易量不大，出口企业的“刚性结汇”亦推升了近期的人民币汇率。”鄂志寰说。

　　招商证券首席宏观分析师谢亚轩亦认为，人民币此波升值受益于弱美元、强欧元，以及外部因素；季节性因素亦比较明显，一般而言，外贸企业在1、12月的结汇较多，因其需要使用人民币等。“不过，最近的居民购汇需求确实下降了，即使美元处于低位。”

　　细观2017年人民币走势，可分为四个阶段：1月人民币汇率的技术性回调阶段；2月—5 月，人民币汇率的横盘阶段；5月—9 月，人民币汇率加速升值阶段；2017年9月至今，人民币汇率横盘阶段。

　　人民币此次横盘最高冲至6.4920（1月3日），创2016年5月3日以来最高。与之对应的美元指数则为92.17；但4日人民币下调了123个基点，报6.5043，市场因素之外，或许监管层并不希望过快升值，还是“稳”字当头。

　　维稳的中国逻辑

　　如果细观国内外宏观经济全局，又怎是一个“稳”字了得。

　　“2017年12月的中央经济工作会议强调保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”被市场视为汇率政策新风向。这暗示人民币大升或大贬均非政策意图，人民币汇率未来或以在一定区间震荡为主；“6.3-6.7”、“6-7”市场给出如此想象空间。

　　“这也是我的观点啊。当前稳定汇率比汇率改革更重要。2018年人民币汇率会基本稳定，既不大幅升值又不大会幅贬值。”盛松成告诉经济观察报。

　　盛松成有七点理由。诸如：一、美元进入加息周期。二、美元资产有回流需求。三、美国经济复苏可期。四、中国经济依然好于大多数国家。五、中美利差依然较大。六、中国金融去杠杆不会放松，国内流动性依然较紧。七、资本不会大量外流。“前三个因素使人民币不会大幅升值，后四个因素使人民币不会大幅贬值。”盛松成说，“考虑到我国对外资产负债结构的特点，更需要稳定汇率预期。除中央银行外，我国政府、银行业和企业及其它部门均为对外净负债部门”。

　　在盛松成看来，人民币单边贬值的状况除了造成中央银行的外汇储备流失，更让其它部门背负更加沉重的债务。更重要的是，中国对外净负债中，短期外债几乎全部集中于私人部门。其潜台词是，预期会被强化，因其影响企业或私人部门的财务管理行为。“稳定人民币汇率预期已成为当务之急。”盛松成称，他说，在市场难以依靠自身力量回归理性的情况下，应该通过加强舆论引导，增加与市场的沟通，让市场的短期预期更多地回归基本面。

　　不过，在谢亚轩看来，“稳”汇率也要看人民币对应的标的，可以多元理解，未必单一针对美元，也可能是对“一揽子货币”。如果对篮子货币稳定，对美元的波动也许不会太小。再者，也要看对波动幅度的容忍度，目前这些方面均未量化，因此，业界可能对此也是各抒己见。就此，沈建光亦认为，更应强调人民币对篮子货币的稳定。

　　无独有偶，提及人民币近期升值原因，鄂志寰也从政策角度给出“维稳”解释。

　　她说，政策层面看，市场逐渐调整对人民币汇率政策的预期，主流观点认同人民币汇率将保持基本稳定。2018年的中国经济工作三大任务之首是防风险。中央经济工作会议明确，守住货币供给总闸门，保持人民币汇率基本稳定。央行强调守住不发生系统性风险的底线，首次提出“要更好地将币值稳定和金融稳定结合起来”防范系统性金融风险。币值稳定包括物价、利率和汇率的基本稳定。“就汇率而言，央行对汇率预期管理的掌控力提升。外汇管理局近日公告，银行卡境外提现消费一年不得超过10万人民币。预示资本管制易紧难松。另外，央行工具箱里有足够的工具，还有高达约3.1万亿美元的外汇储备备用，市场更加相信央行有能力有条件管理汇率预期。”鄂志寰说。

　　不能为了弹性而刻意强求人民币汇率的弹性，此次的中央经济会议强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，未提及“加强汇率弹性”；但据此“断言”汇率的稳定先于改革似乎也有待商榷。

　　陈世渊希望汇改在2018年能有所突破。他说，原因在于汇率处于均衡，经济比较稳健；外汇储备充分，即使放开汇率，波动起来幅度亦可控，是主动汇改难得窗口；其次，中国外债不高，汇率波动对企业影响较小；再者，汇率波动起来，可以减轻对利率和资本账户的制约，有利于增强内外经济活力；最后，对于外部冲击，也可以提供一个缓冲垫。“目前看汇改意图不强，或许届时可以观察一下新任央行行长的动态。”

　　在陈世渊看来，6.5为目前关键价位之外，人民币汇率还有几个约束：“中央经济工作会议上定调人民币汇率要保持均衡水平稳定，不再提及增加汇率弹性”颇值得思考；如果保持人民币指数稳定的话，那么明年汇率会受美元影响很大。目前美元指数处于低位，明年上升概率大，会驱使人民币对美元走低。其次，中美利差缩小，对人民币汇率会构成压力。综合起来，人民币汇率2018年会适度贬值，但不会超过6.75。

　　展望2018，考虑到特朗普税改的中期隐忧，欧洲经济的强势复苏，以及欧洲政治风险的降低，沈建光预计，2018年美元仍将保持弱势。相反，欧元会延续2017年的强劲走势，成为全年的强势货币。此背景下，人民币贬值压力将进一步减轻，甚至得益于国内经济稳健与去杠杆下的货币政策收紧，年底人民币兑美元或小幅升值。“年底人民币兑美元中值预期在6.4左右，对美元小幅升值，但对欧元贬值，人民币一揽子汇率保持稳定。”沈建光认为。

　　如此，企业或私人部门有何对策？某中小板上市制药企业财务人员告诉经济观察报，考虑到目前还是有浮动的管理汇率政策，汇率会控制在一定幅度范围内波动，并且官方也明确2018年汇率无大幅度波动的基础；目前观望为主，不会增加外汇避险方面的投入。2017年，这家企业采取的避险工具是“押汇和福费廷业务”，但意外波动还是导致其换汇收入有所减少，不过，利润影响尚小。“再看看吧！”更多有换汇需求的居民亦是观望态度，皆因中国逻辑下的一个“稳”字。